Реальные опционы в инвестиционных проектах: ценность перспектив развития и управленческой гибкости

Реальные опционы на стороне активов и их виды

Недостатки традиционной DCF-технологии

Экономическая и стратегическая ценность

В настоящее время метод дисконтирования денежных потоков проекта и оценка NPV наиболее популярны среди менеджеров большинства корпораций. Критерий NPVнапрямую связан с целью собственников и финансового менеджмента — максимизацией ценности компании. Он показывает, насколько должны увеличиться благосостояние собственников компании, ее рыночная (экономическая) ценность, если компания примет проект.

Однако все ли аспекты (факторы) ценности при таком подходе принимаются во внимание? Многие считают, что нет. Экономическая ценность, определенная как приведенная ценность свободных денежных потоков, не учитывает таких стратегических аспектов, как перспективы будущего роста и качество управления, возможность проявить управленческую гибкость при осуществлении проектов.

Поэтому в противовес экономической ценности некоторые ученые предлагают ввести более полное понятие стратегической ценности бизнеса, которое не ограничивается только денежными потоками, непосредственно относящимися к анализируемому проекту, но охватывает и ценность стратегических перспектив, которые могут быть получены от его осуществления. В чем отличие и преимущество такого подхода? Разберем ситуацию.

Ситуация 6.1. Разнообразные реальные опционы в проекте производства пластмассовых изделий на автомобильном заводе. Однолетнее бинарное дерево, метод DTA.

Специализацией Каракорумского автомобильного завода является выпуск микролитражных автомобилей, основным конкурентным преимуществом которых является низкая цена. Поэтому неудивительно, что важнейшей стратегической задачей завода его руководство считает удешевление производства, комплектующих деталей и системы сбыта производимых автомобилей.

Если проанализировать модельный ряд автомобилей, выпускаемых заводом, то можно сделать вывод, что именно на удешевление были направлены научно-исследовательские и опытно-конструкторские изыскания последнего десятилетия. В частности, по мнению руководства, для завода было бы перспективно организовать собственное производство комплектующих деталей из пластмассы.

Как показывают маркетинговые исследования, рынок комплектующих деталей для микролитражных автомобилей неуклонно растет. Это связано с ростом объемов производства таких машин. Вместе с тем доля изделий из пластмассы в общей стоимости машкомплекта также растет. Последнее, видимо, обусловлено и технологической необходимостью, и предпочтениями большинства потенциальных потребителей.

Ведь в России в настоящее время на рынке листового проката существует диктат цен трех металлургических комбинатов (ОАО «Северсталь», ОАО «Новолипецкий металлургический комбинат» и ОАО «Магнитогорский металлургический комбинат»). Рост цены продукции этих комбинатов всего за полгода на 40% привел к существенному удорожанию производимых автомобилей и соответственно к снижению их конкурентоспособности. Поскольку рост цен на металл прогнозируется и в дальнейшем, важно по возможности заменить металлические узлы и детали автомобилей на пластмассовые.

В регионе существует ряд факторов, позволяющих организовать пластмассовое производство комплектующих деталей, в частности:

• • имеющиеся запасы углеводородного сырья и развитая система их добычи;
• • крупнейшие в Европе мощности по переработке нефти и газа;
• • заинтересованность органов региональной власти в реализации продукции более высоких переделов, чем исходное сырье;
• • наличие рабочей силы и управленческих кадров высокой квалификации.

Все перечисленное и легло в основу бизнес-идеи проекта производства пластмассовых изделий на автомобильном заводе. Проектом предусмотрены закупка двух термопластавтоматов у канадской компании GGG Packaging Systems, их поставка и организация производства изделий из полистирола и полипропилена (поставщик полимеров — ОАО «Энекнефтехим «).

Для проекта разработаны два сценария дальнейшего развития в зависимости от ожидаемого спроса:

• 1) оптимистический — предполагает умеренно-высокий спрос на автомобили и умеренный спрос на рынке комплектующих (запчастей);
• 2) пессимистический — умеренно-низкий спрос на автомобили и отсутствие спроса на рынке комплектующих деталей.

Денежные потоки проекта для обоих сценариев представлены в таблице (тыс. руб.).

Как полагают менеджеры компании, оба сценария развития проекта равновероятны. Стоимость капитала равна 20% годовых.

а) Требуется оценить проект с помощью критерия NPV и построить однозвенное бинарное дерево решений.

Решение «а»

Инвестиции в проект составляют 1С = 5206 тыс. руб. Ценность активов проекта в 1-м году будет равна: • при оптимистическом сценарии.

• при пессимистическом сценарии.

Ожидаемая ценность бизнеса в первом году.

где Ропт и Рпесс — вероятности оптимистического и пессимистического развития событий;

Е (У) = (0,5×10 443,58 тыс. руб. + 0,5×1339,41 тыс. руб.) / (1 + 0,2) =.

= 4909,58 тыс. руб.

Чистая приведенная ценность.

NPV = Е (У)-1С = 4909,58 тыс. руб. — 5206 тыс. руб. = -296,42 тыс. руб.

Это могло бы означать, что проект невыгоден и его надо отвергнуть. Нарисуем дерево ценности, или дерево решений, для данного проекта.

Риск как фактор ценности

Что можно было бы сказать о результатах такого анализа? Очевидно, что проект невыгоден. Но смущают два обстоятельства.

Во-первых, ни один из сценариев не даст результата, который получается при усреднении. Это значит, что с вероятностью 0,5 при осуществлении такого проекта мы получим более весомый отрицательный результат, чем тот, который рассчитали. А с вероятностью 0,5 упустим очень выгодный проект, который, возможно, будет аномально доходным.

Некоторые предприниматели считают, что если иногда очертя голову вы не будете бросаться в такие проекты, то мифы о сказочном обогащении в отношении вас так и останутся мифами. С этой точки зрения риск является фактором, способствующим ценности проекта, поскольку даст надежду (пусть и нетвердую) на получение аномальных доходов.

Традиционный же DCF-анализ рассматривает риск исключительно как негативный фактор (вспомните модель САРМ: за больший риск предприниматели назначают более высокий уровень доходности и дисконтируют денежные потоки проекта по более высокой ставке).

Управленческая гибкость как фактор ценности

Во-вторых, в данном анализе никак не оценивалась роль менеджеров, управляющих проектом. По традиционной концепции все, что должен делать менеджер, — это следить за тем, чтобы проект осуществлялся по заранее определенному наиболее вероятному сценарию. На самом деле активный менеджер может сделать гораздо больше. В частности, в его власти:

• • сократить, приостановить или остановить негативные процессы, которые могут начаться при осуществлении проекта;
• • развить позитивные черты проекта, тиражировать его опыт на других объектах;
• • отсрочить проект до получения новой информации, имеющей коммерческую ценность;
• • изменить корпоративную, инвестиционную или финансовую стратегию в соответствии с новыми условиями;
• • сократить в контрактах негативную сторону рисков, увеличив позитивную;
• • воспользоваться новыми возможностями финансирования проектов и корпораций, оперативно изменять структуру и стоимость капитала.

Все это делается не случайным образом, а в соответствии с целью проекта, поэтому, как правило, увеличивает его эффективность. Рассмотрим более подробно эти дополнительные возможности.