Влияние структуры и стоимости капитала на эффект инвестиционного проекта и ценность фирмы

На что влияет финансовый рычаг

Правильное определение финансового рычага важно для отдельного проекта и для корпорации в целом, поскольку от этой величины зависят:

• • коэффициент систематического риска? для собственного капитала;
• • стоимость собственного капитала;
• • средневзвешенная стоимость капитала корпорации или проекта;
• • ценность фирмы в целом или интегральный эффект от проекта. Механизм этого влияния математически раскрывает теория Модильяни — Миллера (ММ).

Допущения теории Модильяни— Миллера

Теория этих ученых исходит из ряда допущений, важнейшими из которых являются следующие:

• • инвесторы ведут себя рационально и одинаково информированы;
• • стабильная арбитражная ситуация на финансовом рынке невозможна;
• • предоставление и получение долга происходят по безрисковой ставке;
• • не существует различий между корпоративным и персональным заимствованиями;
• • проценты по долгам предприятия выплачивают до уплаты налога на прибыль.

Влияние финансового рычага на ценность фирмы по теории ММ

В таких условиях, как показали Модильяни и Миллер, если бы не существовало налогообложения прибыли, ценность рычаговой компании, т. е. компании, пользующейся заемным капиталом, была бы равна ценности безрычаговой компании, которая финансируется целиком за счет собственных средств. То есть ценность фирмы или оценка отдельного проекта не зависела бы от структуры его капитала.

Однако если налогообложение прибыли все-таки существует, то это позволяет рычаговой компании по сравнению с безрычаговой получать экономию на корпоративном налоге на прибыль, поскольку проценты по долгу не включаются в налогооблагаемую базу и образуют налоговый щит, приведенная (дисконтированная) величина которого за будущие периоды времени прибавляется к ценности фирмы.

Таким образом,.

где V — ценность рычаговой фирмы;

У () — ценность безрычаговой фирмы;

РУ (ТЯ) — суммарная приведенная ценность налогового щита, рассчитанная за весь срок существования фирмы. Налоговый щит в каждом году равен произведению выплачиваемых процентов по долгу на ставку налога на прибыль.

Точно так же эффект рычагового инвестиционного проекта отличается от эффекта безрычагового варианта:

где АРУ — эффект рычагового проекта, рассчитанный как сумма NPV безрычагового проекта плюс «побочный эффект» от финансирования за счет заемного капитала — приведенной величины налогового щита РУ (Г5), рассчитанной за весь срок жизни проекта.

Можно показать, что если фирма образована на неограниченное время, а ее долг — примерно постоянная среднегодовая величина Д то суммарная приведенная ценность налогового щита за весь (бесконечный) срок ее жизни равна произведению долга на ставку налога на прибыль Т:

Влияние финансового рычага на стоимость капитала фирмы и проекта по теории ММ.

Модильяни и Миллер также показали, каким образом финансовый рычаг воздействует на стоимость капитала фирмы и проекта. Если, например, компания «залезает в долги», то для ее акционеров возникает финансовый риск, что приводит к увеличению их требований к доходности на собственный капитал.

Поэтому требуемый уровень доходности на собственный капитал при росте финансового рычага (стоимость собственного капитала) повышается, причем происходит это в соответствии с формулой.

где к — стоимость собственного капитала рычаговой компании; &0 — стоимость собственного капитала безрычаговой компании; О/Е— финансовый рычаг;

Щ— безрисковая ставка, под которую предоставляется долг.

Вместе с тем при увеличении финансового рычага повышается доля дешевого заемного капитала. В результате средневзвешенная стоимость капитала УАСС, несмотря на увеличение стоимости собственного капитала, даже несколько снижается:

где ш (1 — доля заемного капитала в структуре капитала проекта или компании.

Ту же самую средневзвешенную стоимость капитала можно оценить по так называемой учебной формуле.

Зависимость стоимости капитала от его структуры можно представить графически (рис. 2.6.1).

Рис. 2.6.1. Изменение стоимости капитала по теории Модильяни — Миллера.

Влияние финансового рычага на коэффициент систематического риска В согласно теории ММ

Если при увеличении финансового рычага повышается риск для акционеров (долевых инвесторов), то это должно сказаться на величине их инвестиционного риска. Действительно, как показал Р. Хамада, при выполнении условий Модильяни — Миллера зависимость коэффициента систематического риска? от величины левериджа будет выглядеть так:

где ?, р0 — коэффициенты систематического риска рычаговой и безрычаговой компаний.