Организация рынка ценных бумаг

В результате изучения главы студент должен:

знать

• о структуре рынка ценных бумаг, видах его участников (профессиональных участников, эмитентов, инвесторов), их взаимодействии при организации выпуска и обращения ценных бумаг, а также операциях различных категорий участников с ценными бумагами;

уметь

• правильно использовать современное законодательство для выпуска и размещения ценных бумаг;

владеть

• методами использования хедж-фондов для работы на международных финансовых рынках, а также фондов венчурных инвестиций для развития малого и среднего бизнеса.

Розничные и институциональные инвесторы

Фондовый рынок, как и любой иной, формируется во взаимодействии спроса и предложения. Спрос на ценные бумаги формируют инвесторы, а предложение — эмитенты, либо продавцы ценных бумаг. Спрос на ценные бумаги зависит прежде всего от благосостояния нации и величины номинального ВВП. Например, в США население тратит на ценные бумаги примерно в 10 раз больше, чем в Мексике, и в 100 раз больше, чем в Индонезии. К основным инвесторам на макроэкономическом уровне относятся, прежде всего, предпринимательский сектор, а также сектор домашних хозяйств; государственный сектор и сектор заграница.

Домашние хозяйства, получая доход, тратят его на приобретение потребительских товаров, другую часть дохода сберегают, т. е. формируют отложенное потребление, а также инвестируют, в том числе — в ценные бумаги. Предпринимательский сектор, в свою очередь, является главным инициатором формирования инвестиций. Еще одним игроком, принимающим важное участие на инвестиционном рынке, считается государство. Кроме того, в инвестиционном процессе страны следуют учитывать и зарубежных инвесторов. Таким образом, инвестиции формируются при участии всех главных экономических субъектов.

До 70% и более ВВП общество расходует на потребление. На инвестиции в среднем направляется до 20% ВВП. Впрочем, в отдельных странах эта величина может быть значительно больше или меньше.

Предпринимательский сектор — ведущий игрок на рынке инвестиций, вкладывающий собственный и привлеченный капитал.

Формирование инвестиций осуществляется, главным образом, в банковском секторе и на рынке ценных бумаг. Кроме того, немаловажное значение имеет и бюджетное финансирование инвестиций, особенно в развивающихся экономиках.

Инвестирование на рынке ценных бумаг способно содействовать развитию экономики, однако может и создавать проблемы. Каковы же главные инвесторы на рынке ценных бумаг?

В российском законодательстве инвестор на рынке ценных бумаг определяется как их владелец — лицо, которому ценные бумаги принадлежат на праве собственности или ином вещном праве¹.

В качестве инвесторов на российском рынке ценных бумаг способны выступать практически все категории субъектов рынка от физических лиц до государства, как резиденты, так и нерезиденты. Различают розничных и институциональных инвесторов.

Розничными (индивидуальными, частными) инвесторами признаются домашние хозяйства, мелкие фирмы и организации, самостоятельно выходящие на финансовый рынок с собственными денежными активами, как правило, небольших объемов.

Институциональные инвесторы выводят на финансовый рынок собственные и привлеченные денежные активы, как правило, крупных объемов.

Большинство розничных инвесторов — это физические (частные) лица со сравнительно небольшими свободными денежными средствами, вкладывающие их в различные активы, в том числе и в финансовые инструменты. Кроме того, к розничным инвесторам могут относиться и мелкие юридические лица: небольшие фирмы и организации (рис. 3.1).

Рис. 3.1. Классификация инвесторов.

Сбережения частных лиц могут инвестироваться в ценные бумаги прямо, т. е. непосредственная покупка бумаг, и косвенно. Косвенные инвестиции осуществляются через финансовых посредников: банки, пенсионные и страховые компании, инвестиционные фонды. Аккумулируя средства мелких инвесторов, перечисленные институты вкладывают их в крупные пакеты ценных бумаг.

Индивидуальные инвестиции осуществляются эпизодически, размер каждого индивидуального капитала мал. Однако, как показывает международная практика, совокупные денежные средства, используемые для покупки ценных бумаг, велики — вследствие большого числа индивидуальных инвесторов.

В развитых странах частные инвесторы составляют основу покупательского спроса на финансовом рынке, им принадлежит большая часть кредитов в кредитно-банковской системе, они владеют значительной долей акций и облигаций.

Частный инвестор, как правило, стремится вкладывать в привычные, хорошо знакомые ему ценные бумаги своей страны, выпущенные собственным правительством, муниципалитетом или отечественными эмитентами. Но в то же время сегодня в портфелях частных вкладчиков в западных странах увеличивается доля иностранных ценных бумаг. Доля же российских частных инвесторов на рынке очень незначительна.

Для того чтобы инвестировать доходы населения в ценные бумаги, необходимы принятие комплекса мер и согласованные действия как регулирующих органов, так и всех участников ценных бумаг. Важными предпосылками для нормального инвестирования можно считать:

• • развитие положительных экономических тенденций;
• • появление новых надежных финансовых инструментов;
• • улучшение информационного обеспечения;
• • общее улучшение инфраструктуры рынка;
• • появление новых законов, реально защищающих права инвестора;
• • повышение ликвидности рынка акций;
• • ликвидацию финансовой неграмотности населения и т. д.

Инвестор, выходя на фондовый рынок, стремится приобрести товар с высокими инвестиционными качествами, т. е. доходный, надежный и ликвидный. Однако не существует ни одной ценной бумаги, отвечающей перечисленным требованиям одновременно.

Важнейшее правило инвестирования заключается в том, что прибыль от вложения в ценные бумаги прямо пропорциональна риску, на который готов идти инвестор.

Готовность к риску зависит от целей и характера человека. Например, пожилые люди заинтересуются бумагами с меньшей степенью риска, гарантирующими возврат вложенных средств, хотя и приносящими небольшой доход. Цель инвестирования в этом случае — сохранить капитал для наследников. Если семья нуждается в средствах, они приобретут более рисковые, но доходные бумаги. Молодые люди, желающие испытать судьбу, выберут наиболее рисковые, но и самые доходные бумаги.

Все инвесторы (розничные и институциональные), ставят перед собой цели, отражающие их финансовое положение, индивидуальные обстоятельства и внешние ограничения. Чаще всего такими целями являются сохранность, доход, рост, а также ликвидность.

Под сохранностью понимается сохранность инвестиций в их первоначальном размере и стабильность получения процентов и дивидендов.

Слово «доход» символизирует стремление инвестора получать максимально высокие проценты и дивиденды.

Если инвестор стремится максимизировать доход на инвестиции, то ему, вероятнее всего, приходится жертвовать сохранностью. Мы сказали «вероятнее всего» потому, что не исключена возможность получения высокого дохода на вполне безопасные инвестиции (когда, например, инвестор, владеющий точной текущей информацией, покупает вдруг подешевевшие облигации). Однако не следует думать, что между сохранностью и доходностью существует математически строгая обратная связь. Доходность зависит и от других факторов. Оптимальное сочетание сохранности и доходности достигается тщательным подбором и периодической ревизией ценных бумаг.

Словом «рост» обозначают приумножение капитала, т. е. разность между ценой, которую инвестор заплатил за ценные бумаги, и более высокой ценой, которую он может выручить за них сегодня («курсовой доход»). Пока ценные бумаги не проданы, рост — это нереализованная, «бумажная» прибыль. Продав ценные бумаги, инвестор реализует прибыль. Существенно приумножать капитал могут только те, кто держит акции молодых быстрорастущих компаний. Насколько интересна эта цель, зависит еще от налогообложения прибыли от продажи акций. При льготном (и прогрессивном) налогообложении рост капитала становится привлекательной целью для состоятельных людей, вынужденных платить налоги по высоким ставкам.

Еще одна цель — это ликвидность. Она может быть не связана с другими целями. Это скорее не цель, а условие или предпосъигка инвестиций. Ликвидность необходима тем инвесторам, которым деньги могут понадобиться в любой момент. Значит, в любой момент кто-то должен быть готов купить их ценные бумаги. Чем больше «стоящих наготове» покупателей, тем быстрей и с меньшими потерями можно вернуть деньги.

У инвесторов могут быть и другие цели, например, минимизация налогового бремени (она волнует лиц, чей доход облагается налогом по самым высоким ставкам), борьба с инфляцией (если инфляция есть), достижение конкретного процента доходности (далеко не все инвесторы желают или способны установить такой процент).

Обычно инвестор ставит перед собой одну цель в качестве основной и одну или две в качестве дополнительной. Для достижения основной цели выделяется основная часть капитала.

Ни одна ценная бумага не обладает способностью попадать сразу во все цели, так что компромисс неизбежен.

Если ценная бумага надежна, то доходность невысока, ибо те, кто выбирают сохранность, предлагают высокую цену и сбивают доходность.

Если акции имеют повышенный потенциал удорожания, то источаемый ими риск тоже высок, а дивиденды, наоборот, малы или вообще не выплачиваются. Универсальных ценных бумаг нет. «Примирение» инвестиционных целей в известной степени возможно и достигается оно диверсификацией, т. е. распределением капитала по разным ценным бумагам, экономическим регионам, валютам, странам. В международной практике принята классификация частных (индивидуальных) инвесторов (рис. 3.2).

Рис. 3.2. Классификация индивидуальных инвесторов по целям и готовности к риску

Цель консервативных инвесторов — безопасность вложений. Эти инвесторы выбирают практику инвестирования в низкорисковые, малодоходные бумаги (государственные ценные бумаги, корпоративные ценные бумаги надежных эмитентов). Эго частные инвесторы старшего поколения.

Умеренно-агрессивные инвесторы стремятся не только сохранить вложенный капитал, но и получить на него доход, пусть даже небольшой. Эго «средние» инвесторы.

Агрессивные инвесторы не довольствуются процентами с вложенных средств, а пытаются прирастить капитал, их целью является получение максимальных доходов.

Опытные инвесторы стараются обеспечить и прибыль, и увеличение капитала, и повышение ликвидности ценных бумаг.

Нерациональный инвестор — инвестор, вкладывающий средства в ценные бумаги, не преследуя четко определенных целей.

К институциональным инвесторам относятся: 1) государство, 2) нефинансовые и 3) финансовые институты (см. рис. 3.1).

Государство представляет собой не только эмитента, но и крупнейшего инвестора, преследуя в этом качестве такие стратегические цели, как:

• • изменение формы собственности;
• • стабилизация рынка;
• • получение дохода от вложенных средств в международные рынки;
• • диверсификация своих ресурсов и др.

К нефинансовым институциональным инвесторам относятся институты, основная деятельность которых не связана с финансовым сектором. Это:

• • торговые, промышленные и другие нефинансовые фирмы;
• • государственные нефинансовые организации;
• • акционерные общества нефинансового сектора;
• • общественные организации (благотворительные общества, профсоюзы, политические партии и т. п.);
• • некоммерческие, бесприбыльные организации (высшие учебные заведения, больницы и т. п.).

Финансовый сектор не относится к основной сфере деятельности нефинансовых институтов. Нефинансовые институты функционируют в сфере торговли, промышленности, общественной жизни и т. п. Вместе с тем нефинансовые институты могут играть заметную роль на финансовом рынке, имея дело с широким спектром ценных бумаг. Более того, в процессе развития общества эта роль, как правило, возрастает.

Главными институциональными инвесторами считаются финансовые институты, которые по экономическому статусу являются также финансовыми посредниками в процессе движения капитала от сберегателей к потребителям (рис. 3.3).

Институциональные инвестиции растут опережающими темпами по сравнению с розничными (индивидуальными, частными). Причины этого таковы.

• • Экономия от увеличения масштабов портфельного менеджмента. Некоторые инвестиционные тактики могут быть эффективно использованы только в больших масштабах. Например, пассивная тактика (покупка портфеля инвестиций, представляющего весь рынок) дает наибольшую экономию затрат, когда она проводится специализированным инвестиционным фондом.
• • Экономия от увеличения масштабов торговли. С укрупнением заявок на сделки с ценными бумагами снижаются расходы на исполнение заявки, например комиссионное вознаграждение посредников. Институциональные инвесторы, как самые крупные трейдеры, больше всего выигрывают от этого. Их заявки измеряются тысячами и десятками тысяч акций.
• • Налоговое законодательство. В некоторых странах пенсионные фонды и некоторые другие институциональные инвесторы освобождены от уплаты налогов на инвестиционный доход.
• • Сложность финансовых инструментов. Появление новых финансовых инструментов, таких, как опционы и фьючерсы на сделки с биржевыми индексами, повлекло за собой разработку сложных торговых тактик, которые могут быть использованы наиболее эффективно только профессиональными менеджерами инвестиций.
• • Глобализация торговли и инвестиций. Для многих индивидуальных инвесторов наиболее эффективный способ участия в этом процессе — покупка акций международного инвестиционного фонда.
• • Прочие социально-экономические тенденции. Роль институциональных инвестиций в значительной мере объясняется ростом пенсионных фондов, а рост этих последних отражает прогрессивные сдвиги в экономике и социальной сфере (например, то, что люди стали жить дольше, раньше выходить на пенсию).

На рис. 3.3 депозитные, контрактно-сберегательные и прочие институциональные инвесторы, т. е. прежде всего банки, страховые компании и пенсионные фонды, совмещают инвестиционную деятельность с основной. Для инвестиционных же фондов инвестиционная деятельность признается основной.

Рис. 33. Классификация финансовых посредников и институциональных инвесторов

Коммерческие банки также могут рассматривать инвестиционную деятельность как одну из важнейших. Интерес банков при покупке акций заключается не столько в получении дивидендов, сколько в возможности участия в качестве акционеров в управлении акционерным обществом. Имеется и спекулятивный интерес.

Цель инвестирования в ценные бумаги у банков — также обеспечение ликвидности банковских операций. Коммерческие банки покупают государственные ценные бумаги, формируя, таким образом, ликвидный и надежный портфель ценных бумаг. Определенная доля ресурсов банка должна находиться в форме ликвидных активов, в частности в ценных бумагах. Надежные ценные бумаги могут использоваться в качестве гарантийного обеспечения операций РЕПО и привлечения ломбардного кредита.

Для страховых компаний инвестиционная деятельность на рынке ценных бумаг — вторая, но значимости после основной. Значительную часть в их инвестиционных портфелях занимают ценные бумаги вследствие их надежности и доходности.

Пенсионные фонды (государственные и негосударственные) также признаются крупнейшими инвесторами на фондовом рынке.

К институтам, совмещающим инвестиционную деятельность с профессиональной на рынке ценных бумаг, относятся инвестиционные компании, если они имеют соответствующую лицензию.

Институтом, занимающимся исключительно финансовыми вложениями с целью получения дохода, выступают инвестиционные фонды. Рост индустрии коллективного инвестирования через инвестиционные фонды обеспечивает формирование единого крупного портфеля ценных бумаг на базе аккумуляции средств многих мелких инвесторов под управлением профессиональных участников рынка ценных бумаг.

В зависимости от целевых установок инвесторы подразделяются:

• — на стратегические;
• — портфельные.

Стратегические инвесторы ставят целью возможность воздействия на функционирование эмитента, они работают, прежде всего, с акциями, чтобы стать собственниками, владеющими контрольными пакетами акций.

Портфельные инвесторы не осуществляют прямых инвестиций, а формируют инвестиционный портфель, получая доход от курсового роста стоимости ценных бумаг и текущий доход по ценным бумагам.

Важную роль играет разграничение инвесторов в зависимости от того, под юрисдикцией какой страны они находятся:

• — резиденты — инвесторы, работающие на фондовом рынке своей страны;
• — нерезиденты — являющиеся иностранцами на фондовом рынке данной страны.

В соответствии с Федеральным законом «Об инвестиционных фондах» (далее Закон об инвестиционных фондах) введено новое понятие — «квалифицированный инвестор». В соответствии с международной практикой квалифицированным инвестором признается лицо (юридическое или физическое), опыт и квалификация которого позволяют ему адекватно оценивать риски, связанные с инвестициями в те или иные фондовые инструменты, и самостоятельно осуществлять операции с ценными бумагами на основе таких оценок.

К квалифицированным инвесторам могут относиться:

• • компании, имеющие лицензии профессиональных участников рынка ценных бумаг, т. е. профессиональных инвесторов (брокеров, дилеров, управляющих);
• • кредитные и страховые организации (т.е. финансовые посредники различных типов);
• • промышленные корпорации;
• • отвечающие определенным требованиям физические лица, осуществляющие операции на рынке ценных бумаг, т. е. специалисты финансового рынка в составе профессиональных участников.

Кроме того, квалифицированными инвесторами могут быть признаны инвесторы, представившие в письменной форме необходимые обоснования и доказательства того, что они могут считаться квалифицированными. Среди квалифицированных инвесторов упрощен порядок размещения и обращения ценных бумаг, а именно:

• • возможность вторичного обращения ценных бумаг, размещенных среди квалифицированных инвесторов, до регистрации отчета о размещении;
• • упрощенный режим раскрытия информации (эмиссия ценных бумаг, размещенных среди квалифицированных инвесторов, может быть освобождена от требования государственной регистрации проспекта эмиссии ценных бумаг, раскрытия информации в форме сокращенного ежеквартального отчета эмитента).

Все это позволяет без ущерба интересов инвесторов снизить цену привлечения капитала эмитентами и их издержки, связанные с раскрытием информации.

В настоящее время в развитых странах преобладающим типом институциональных инвесторов являются страховые компании — на них приходится до 40% и более суммарных активов институциональных инвесторов, на инвестиционные фонды — примерно 1/3, а на пенсионные фонды — до 1/3 суммарных активов институциональных инвесторов.

Инвестиционные фонды — наиболее распространенный тип институциональных инвесторов в США, Франции и Италии. В то же время большой удельный вес страховых компаний в Германии, Японии, Франции, Италии и Британии. Пенсионные фонды имеют особую значимость в Канаде, Британии и США.

Таблица 3.1

Структура инвестиций в основной капитал, но источникам финансирования (без субъектов малого предпринимательства и объема инвестиций, не наблюдаемых прямыми статистическими методами), %

Источник: http://www.budgetrf.ru/Publications/mert_new/2011. Министерство экономического развития РФ.

В России, как и в большинстве стран, важнейшими источниками финансирования служат собственные средства (табл. 3.1). Кроме того, важнейший источник привлеченных средств — бюджеты различных уровней.

Банковские кредиты среди заемных обязательных средств фирм играют сравнительно небольшую роль, хотя она постепенно увеличивается. Однако если исходить из размера активов финансовых посредников разных типов, то можно констатировать, что в системе внешнего финансирования в России доминируют коммерческие банки. В то же время быстрые темпы развития финансового рынка позволяют утверждать, что институциональные инвесторы, в том числе паевые инвестиционные фонды, имеют достаточные возможности для дальнейшего роста.