Теория недооценки стоимости акций при размещении в качестве страхования андеррайтера от «правовых последствий» (англ. — legal liabilities)

Тиник (Tinic, 1988) исследовал недооценку IPO как своего рода форму страхования компании от судебных исков и судебных тяжб. Он утверждает, что так называемый «Закон о ценных бумагах» 1933 года (англ. — The United States Securities Act of 1933) требует от инвестиционных банков проведения «дью-дилидженс» — процедуры формирования у инвесторов и других заинтересованных лиц объективного представления об объекте инвестирования как через проспект эмиссии, так и посредством всего так называемого «registration statement» — набора документов, который подается в Комиссию по ценным бумагам и биржам США (SEC) перед IPO и включает в себя, в том числе, и проспект эмиссии. Все ошибки, пропуски, опечатки в этом наборе документов прямо влияют на благосостояние инвестиционного банка — покупатели акций первичного выпуска имеют право в случае перечисленных выше недочетов и информации, не соответствующей действительности, требовать компенсации с любого лица, подписавшего «registration statement», либо с любого члена совета директоров и любого партнера инвестиционного банка, с любого аудитора, оценщика, консультанта и инвестиционного банкира, связанного с выпуском данных акций. Максимальный размер возмещения инвестору равен цене предложения, а также расходам инвестора на исковые тяжбы и любому размеру денежных санкций, наложенных судом на инвестиционный банк. Более того, данный Закон расширяет обязательства инвестиционного банка перед инвесторами до того, что банкротство инвестиционного банка не спасет сотрудников банка, участвовавших в процедуре первичного выпуска, от дальнейших санкций. Поэтому инвестиционный банк и эмитент заинтересованы в занижении цены акции первичного размещения для снижения объема (в денежном выражении) потенциальных судебных претензий со стороны инвесторов в случае неудачного IPO и сопутствующих репутационных потерь.

Доказать свою теорию Тиник решил, проверив, были ли IPO после 1933 года более недооценены, чем до 1933 года, до выхода Закона. Другое предсказание — после введения данного Закона IPO спекулятивных (высокорисковых) компаний, нанимавших андеррайтерами инвестиционные банки «второго эшелона» (так называемые «бутики»), должны быть более недооценены, чем IPO перспективных компаний, чьими андеррайтерами были «bulge-bracket» инвестиционные банки (наиболее престижные, крупные по объемам сделок и опытные инвестиционные банки), у которых расходы на потенциальные будущие судебные тяжбы низки относительно инвестиционных банков «второго эшелона». Эти предсказания были эмпирически проверены на выборке IPO до и после Закона 1933 года. Тиник произвел группировку инвестиционных банков: первая группа — «bulge-bracket» банки, вторая — банки «второго эшелона», «бутики». Он обнаружил, что средняя первоначальная избыточная доходность выборки после 1933 года равнялась 11,06% и была существенно выше, чем доходность выборки IPO до 1933 года, которая была равна 5,17%. По данным до 1933 года не было обнаружено существенной взаимосвязи между размахом значений недооценки и качеством инвестиционного банка, в то время как для данных после 1933 года была выявлена существенная разница между «bulge-bracket» банками (6,16%) и «бутиками» (14,27%). Данные результаты подтверждают гипотезу Тиника.

Однако, гипотеза Тиника подтвердилась только в США. В Новой Зеландии, например, по данным Воса и Чонга (Vos and Cheung, 1992), его гипотеза не нашла подтверждения — изменения в законодательстве не являются существенно значимыми для объяснения недооценки при IPO для выборки IPO в Новой Зеландии. В этой работе сравнены правовые среды Новой Зеландии и США и показано эмпирически, что данный эффект весьма сомнителен. В Новой Зеландии действует так называемый «Securities Act» от 1978 года. В отличие от США, в Новой Зеландии ответчик может подать апелляцию на решение суда или обратиться за правовой помощью в вышестоящие инстанции и государственные юридические компании. В США законодательство более жесткое.

В работе Хоппа и Дрехера (Hopp and Dreher, 2007) были проанализированы детерминанты недооценки IPO на основе панельных данных для 29 стран за период 1988;2005 годов. Оказалось, что институциональная и правовая среда разных стран влияют на степень недооценки. Увеличение защищенности акционеров, а также большая прозрачность финансовой отчетности отрицательно влияют на недооценку, снижая воспринимаемый инвесторами риск инвестирования и ослабляя проблему асимметрии информации. Чем больше раскрывается информации, тем легче определить цену акции выпуска, и тем ниже недооценка. Результаты этой работы противоречат результатам работы Тиника.