Традиционная ипотечно-инвестиционная техника

Оценка стоимости недвижимости методом дисконтирования денежных потоков, который является, как известно, наиболее гибким, точным, наиболее формализованным методом анализа, в условиях ипотечного кредитования объекта недвижимости реализуется с использованием традиционной ипотечно-инвестиционной техники.

Эта техника основана на нескольких принципиальных предпосылках.

• 1. Стоимость приносящей доход собственности рассчитывается путем сложения первоначальной суммы ипотечного долга (или его текущего остатка) и оцененной стоимости собственного капитала.
• 2. Техника использует остаточный принцип: инвестор получает остаточный чистый доход от использования собственности после вычета из него обязательных платежей по обслуживанию долга, т. е. доход на собственный капитал (СК), рассчитанный на годовой основе.
• 3. Величина реверсии рассчитывается как разность между ценой перепродажи и остатком долга на конец периода владения.
• 4. Текущие стоимости чистых доходов инвестора и величины реверсии, определенной в соответствии с п. 3, рассчитываются с использованием ставки дисконта, соответствующей ставке дохода на СК инвестора. Их сумма дает оцененную стоимость СК: рыночную, если использовались рыночные данные, и инвестиционную, если учитывались конкретные требования конкретного инвестора.
• 5. Стоимость текущего остатка долга (или остатка долга на конец анализируемого периода) рассчитывается дисконтированием годовых платежей ОД по ставке ссудного процента за оставшийся срок кредита. При типичных рыночных условиях финансирования эта составляющая стоимости объекта недвижимости будет носить рыночный характер. Если рассматривались конкретные и нерыночные условия финансирования недвижимости, то для определения ее рыночной стоимости следует провести соответствующие корректировки.

Универсальность традиционной ипотечно-инвестиционной техники состоит в том, что она применима для оценки любого приносящего доход объекта недвижимости, как со стабильным доходом, так и развивающегося с нестабильным потоком доходов.

1. Традиционная ипотечно-инвестиционная техника для объектов с постоянным доходом. Ипотечное кредитование приносящей доход недвижимости оказывает влияние на все три этапа владения объектом: покупку (приобретение), эксплуатацию (использование) и ликвидацию (перепродажу).

При использовании традиционной ипотечно-инвестиционной техники стоимость недвижимости определяется текущей стоимостью денежного потока до налогообложения (дохода на собственный капитал), плюс текущая стоимость реверсии (цена продажи минус остаток долга на момент продажи), плюс стоимость ипотеки на момент оценки.

Этот метод позволяет учесть как прирост, так и падение стоимости объекта недвижимости при продаже.

Пример Кредит в сумме 400 000 долл, выдан на 25 лет под 12% годовых. Платежи ежемесячные. КИД = 80%. Ставка дохода на собственный капитал равна 15%. Чистый операционный доход от объекта равен 65 000 долл. Планируется продажа объекта через 10 лет за 500 000 долл. Найти стоимость объекта и общий коэффициент капитализации.

Решение. Находим величину затрат по обслуживанию долга (ОД):

1. Найдем долю дохода на собственный капитал в чистом операционном доходе (ЧОД — ОД):

2. Оценим будущий доход собственника на дату оценки (его текущую стоимость):

3. Находим остаток кредита на конец 10-го года (используя, например, таблицу Amort ФК):

• 4. Находим собственный доход от продажи объекта недвижимости:
• 500 000 — 351 025 = 148 975 долл.
• 5. Оценим текущую стоимость будущего собственного дохода от продажи на дату оценки:

• 6. Текущая стоимость объекта недвижимости V_a равна:
• 72 496 + 36 824 + 400 000 = 509 320 долл.
• 7. Общий коэффициент капитализации R₀ равняется:
• 65 000 / 509 320 = 0,12 762 (= 12,76%).

Ответ. V_Q = 509 300 долл., R₀ = 12,76%.

Решение такого рода задач, основными допущениями которых являются предположения о постоянстве чистого операционного дохода и использовании самоамортизирующегося ипотечного кредита, может быть алгоритмизировано в соответствии с общей формулой проведения расчетов:

где V_o — стоимость объекта недвижимости; PVaF — фактор текущей стоимости аннуитета; PVF — фактор текущей стоимости будущего единичного потока дохода (реверсии); RV — цена предполагаемой перепродажи собственности, стоимость реверсии (reverse value)-, ЯИК — остаток ипотечного долга при перепродаже (.rest of ИК).

Алгоритм расчетов в соответствии с данной формулой таков:

• 1) определить длительность прогнозного (инвестиционного) периода (п);
• 2) рассчитать величину чистого операционного дохода (ЧОД);
• 3) рассчитать сумму расходов по обслуживанию долга (ОД);
• 4) определить доход на СК инвестора (ЧОД — ОД);
• 5) определить ставку дохода на собственные средства инвестора (Г);
• 6) рассчитать текущую стоимость денежных поступлений инвестора;
• 7) спрогнозировать цену (предполагаемой) продажи недвижимости в конце прогнозного периода (RV);
• 8) определить остаток долга по кредиту на конец прогнозного периода (КИК);
• 9) найти размер выручки от перепродажи недвижимости как разницы между ценой перепродажи и остатком непогашенного долга (КУ-КИК);
• 10) рассчитать текущую стоимость выручки от перепродажи;
• 11) определить величину ИК на дату оценки (ИК) (или остатка по нему, если он получен ранее);
• 12) вычислить обоснованную рыночную стоимость недвижимости на дату оценки как сумму п. 6,10 и 11, причем сумма п. 6 и 10 дает рыночную стоимость СК.
• 2. Традиционная ипотечно-инвестиционная техника для объектов с переменным доходом.

Пример В примере, рассмотренном в п. 1, изменим только одно условие. Чистый операционный доход от объекта прогнозируется в размере 65 000 долл, в первый год, а затем увеличивается на 2% ежегодно на протяжении прогнозного периода (ПП), что соответствует типичным прогнозам, задаваемым практикующими оценщиками, относительно роста дохода от оцениваемого объекта.

Решение.

1. Формализация задачи:

ИК = 400 000 долл.;

^Ут = 12%;

N = 25 лет (платежи ежемесячные);

КИД = 80%;

ЧОД₁ = 65 000 долл.; рост ЧОД = а = 2% в год;

Y_e = 15%; п = 10 лет.

• 2. Пусть ожидаемая отдача на инвестированный капитал (по результатам анализа рыночных условий) составляет Y_o = 13%.
• 3. Размер основной суммы долга, необходимый к ежегодному погашению:

4. Остаток кредита на конец первого года:

5. Процент, начисленный в первом году:

6. Обслуживание долга (ОД) в первом году:

7. Последующие расчеты удобно провести с использованием электронных таблиц типа Excel, результаты которых помещены в табл. 9.13.

Вспомогательные расчеты, внесенные в табл. 9.13:

1) стоимость реверсии:

2) остаток долга по ИК на конец ПП:

3) остаток собственных средств на конец прогнозного периода:

4) расчет текущей стоимости остатка собственных средств производится по ставке дохода на СК, причем фактор дисконтирования рассчитывается на конец ПП, т. е. используется фактор четвертой функции на конец 10-го года PVF₁₀ = 1 / (1 + У_е)¹⁰ = 0,22 521:

Таким образом, расчеты были реализованы в соответствии с модифицированной формулой (9.4):

Замечание 1. Для случая непостоянных доходов от объекта недвижимости традиционная ипотечно-инвестиционная техника реализуется по формуле более общего вида:

Определение коэффициента капитализации при наличии заемного капитала.

Замечание 2. Если для кредитования объекта привлекалось т кредитов, то формула (9.5) допускает дальнейшее обобщение:

Ипотечно-инвестиционный анализ предполагает оценку стоимости собственности (с учетом как инвестиций в собственный капитал, так и ипотечного кредита), которую можно проводить на базе прямой капитализации, а также с использованием метода дисконтирования денежных потоков. Однако наличие заемного финансирования требует особых методов построения общего коэффициента капитализации. Это можно сделать различными способами.

1. Метод инвестиционной группы. Метод расчета ставки дисконта как средневзвешенной (по доле в суммарном выкупном капитале) ожидаемых ставок дохода на вложения для каждого из участвовавших в данных инвестициях ипотечных кредиторов и инвесторов получил название метода инвестиционной группы.

С помощью этого метода можно также рассчитать и общий коэффициент капитализации. В этом случае метод называется «инвестиционная группа с амортизацией», поскольку учитывает как возврат собственного капитала (СК), так и возврат (амортизацию) основной суммы ипотечного кредита (ИК). Для этого в качестве ставки дохода по кредиту используется не процент по закладной, а ипотечная постоянная, и не ставка дохода на СК, а коэффициент капитализации СК. Ипотечная постоянная и коэффициент капитализации собственного капитала взвешиваются соответственно по коэффициенту ипотечной задолженности и по доле собственного капитала в общей структуре капитала объекта недвижимости. Сумма этих двух средневзвешенных коэффициентов укажет на значение общего коэффициента капитализации:

где М — коэффициент ипотечной задолженности (КИД = = ИК / V_o); R_m — ипотечная постоянная (коэффициент капи;

Таблица 9.13. Результаты расчета рыночной стоимости объекта недвижимости.

Рассчитываемая величина.	Формула.	Годы (к = 1,…, 10).
PRN	PRN = ИК / N	16 000.	16 000.	16 000.	16 000.	16 000.	16 000.	16 000.	16 000.	16 000.	16 000.	16 000.
BAL		384 000.	368 000.	352 000.	336 000.	320 000.	304 000.	288 000.	272 000.	256 000.	240 000.	224 000.
INT	INT = ИК х Y т	48 000.	46 080.		42 240.	40 320.	38 400.	36 480.	34 560.	32 640.	30 720.	28 800.
од.	= PRN + INT	64 000.	62 080.	60 160.	58 240.	56 320.	54 400.	52 480.	50 560.	48 640.	46 720.	44 800.
чод.	= ЧОД, + (2%).	65 000.	66 300.	67 626.	68 979.	70 358.	71 765.	73 201.	74 665.		77 681.	79 235.
Дек,.	= чод,-од,.				10 739.	14 038.	17 365.	20 721.	24 105.	27 518.	30 961.
RV	= ЧОДп / (Т0 — а).										720 315.
КИК.	= PRN х (N-n)										240 000.
Остаток СС на конец ПП.	= RV- КИК.										480 315.
Коэффициент дисконтирования.		0,86 151.	0,74 220.	0,63 941.	0,55 086.	0,47 457.	0,40 884.	0,35 222.	0,30 344.	0,26 142.	0,22 521.
ДД1 и ДСС.											115 144.
хддп*. иДСС.		165 395.
^0.		565 395.

тализации по ипотеке, R_m = ИП = ОД / ИК); Е — доля собственных средств в общей структуре капитала объекта, Е = 1 — М; R_e — коэффициент капитализации собственного капитала.

Пример Кредит в сумме 400 000 долл, выдан на 25 лет под 12% годовых. Платежи ежемесячные. КИД = 80%. Ставка дохода на собственный капитал равна 15%. Чистый операционный доход от объекта равен 65 000 долл. Найти ИП, общий коэффициент капитализации и стоимость объекта.

Решение.

1. Находим ипотечную постоянную:

По условиям задачи стоимость объекта не изменяется, следовательно, ставка дохода на собственный капитал (У) равна коэффициенту капитализации собственного капитала (R_e).

2. Общий коэффициент капитализации согласно формуле (9.6):

3. Стоимость объекта:

или округленно 496 000 долл.

Недостатки метода сводятся к следующему.

• • При нахождении ипотечной постоянной считается, что инвестор владеет недвижимостью в течение всего срока кредита (например, в данной задаче 25 лет). Но на самом деле типичный инвестор владеет объектом недвижимости, как правило, более короткий срок.
• • Не учитывается возможность будущего прироста или уменьшения стоимости активов.
• 2. Метод коэффициента покрытия долга (КПД). Стоимость объекта недвижимости, рассчитанная с помощью найденного по этому методу коэффициента капитализации, отражает ту стоимость, которая удовлетворила бы двойное требование кредитора, то есть его требования, предъявляемые к коэффициенту покрытия долга и коэффициенту ипотечной задолженности.

где М — коэффициент ипотечной задолженности (КИД = = ИК / V_o); R_m — ипотечная постоянная (коэффициент капитализации по ипотеке, (R_m = ИП = ОД / ИК); КПД — коэффициент покрытия долга (КПД = ЧОД / ОД).

Пример В условиях предыдущего примера дополнительно известно, что затраты по обслуживанию долга составляют 50 555 долл. Найти.

«о;

Решение.

1. Находим коэффициент покрытия долга:

2. Следовательно, согласно формуле (9.7),.

3. Метод Эллвуда. Этот метод предлагает способ определения общего коэффициента капитализации по эмпирически найденной формуле, позволяющей учесть (по сравнению с техникой инвестиционной группы) дополнительные элементы, отражающие трансформацию собственных и заемных средств в составе инвестированного капитала, такие как финансовый леверидж. Он также учитывает прирост собственного капитала за счет амортизации ИК и способы возмещения инвестированного капитала:

где Y_e — ставка дохода на собственный капитал; М — коэффициент ипотечной задолженности; Р — доля кредита, выплаченная к моменту окончания прогнозного периода (ПП), здесь — периода владения; SFF (n, Y_e) — фактор фонда возмещения за период владения при ставке дохода на собственный капитал; R_m — ипотечная постоянная; d_o — доля прироста стоимости недвижимости к моменту окончания периода владения {d=FV/PV- 1).

Заметим, что формула (9.8) может быть записана в виде.

где С = Y_c + Р х SFF (n, У) — Я_ш — называется С-фактором Эллвуда или ипотечным коэффициентом.

В дополнение к условиям примера п. 1:

пусть известно, что объект перепродается через 10 лет с повышением стоимости на 20%. Каков теперь общий коэффициент капитализации, учитывающий новые условия?

Решение.

• 1. Рассчитаем фактор фонда возмещения для СК: РМТ = -0,363.
• 2. Вычислим Р — долю выплаченного долга на конец периода владения:

3. Находим общий коэффициент капитализации по формуле Эллвуда:

4. Стоимость объекта недвижимости в этих условиях:

или округленно 500 000 долл.

Ответ. R_o = 0,13 001, или округленно 13%.

4. Метод Акерсона. Это метод определения общего коэффициента капитализации, который так же, как и метод Эллвуда, позволяет учесть как прирост, так и падение стоимости объекта недвижимости при его продаже, которая может произойти раньше, чем завершится срок погашения кредита (в отличие от метода, изложенного в п. 1):

где М — коэффициент заемных средств; R_n — ипотечная постоянная; У — отдача на собственный капитал; Р — доля выплаченного долга на конец периода владения; SFF (n, У_е) — фактор фонда возмещения для периода владения недвижимостью при ставке дохода на собственный капитал; d_o — коэффициент прироста стоимости недвижимости за период владения Оd_o = FV/PV— 1).

Пример Изменим в условиях примера п. 3 только то, что перепродажа объекта недвижимости произойдет предположительно с потерей стоимости в 10%. Тогда по формуле (9.8) при d_o = -0,1 получим:

Стоимость объекта недвижимости в этих условиях:

или округленно 493 000 долл.

Ответ. R_o = 0,13 181, или округленно 13,2%.

Подавляющее большинство решений, принимаемых субъектами рыночного хозяйства, основаны на предварительной оценке вызываемых ими последствий. Теоретическому обоснованию связанных с этим проблем посвящены целые разделы экономической науки. Однако в последние годы появилась потребность в последовательном использовании методологии ипотечно-инвестиционного анализа для целей оценки решений при инвестировании в недвижимость, что связано с оживлением интереса к рынку недвижимости как к инвестиционному рынку.

В странах с развитыми рыночными отношениями почти все инвестиционные сделки с недвижимостью совершаются при привлечении ипотечных кредитов, поскольку ипотека как залог недвижимого имущества с целью получения долгосрочной ссуды в банке — наиболее надежный способ обеспечения кредита. Это объясняется высокой ценностью недвижимости как объекта кредитования и наличием ряда специфических особенностей ее как товара.

Изложенные материалы позволяют реализовать обоснованный подход к анализу инвестиционных и финансовых решений в рыночных условиях.

В качестве прогноза на будущее можно сделать предположение о том, что развитие инвестиций в недвижимость в России (формирование рынка инвестирования в недвижимость, обеспечивающего приемлемые условия участия в инвестиционном процессе широкому кругу инвесторов) будет способствовать нормализации экономической обстановки — стабилизации темпов инфляции на низком уровне, процентных ставок, созданию условий для развития бизнеса, что в конечном счете приведет и к росту реальных доходов населения, и увеличит спрос на рынке инвестиций в недвижимость.

Использование аппарата ипотечно-инвестиционного анализа повысит достоверность экономических расчетов при принятии рациональных решений потенциальными инвесторами на рынке недвижимости, позволит ипотечным кредиторам, строительным предприятиям, риелторским и девелоперским группам обеспечить объективный анализ инвестиционных и финансовых решений при разработке механизмов финансирования инвестиций в недвижимость в российских условиях, включающих теперь и возможность использования ипотеки.

Контрольные вопросы и задания

• 1. Перечислите формы и источники финансирования инвестиционных проектов в РФ. Дайте характеристику каждого источника финансирования.
• 2. В чем суть краткосрочного банковского кредитования как способа финансирования инвестиционных проектов?
• 3. Дайте определение понятию «лизинг».
• 4. Чем отличается чистый лизинг от полного лизинга?
• 5. Как делится лизинг по типу финансирования в зависимости от состава участников сделки?
• 6. В чем заключаются преимущества лизинга для арендаторов, для лизинговых компаний?
• 7. Что является предметом залога?
• 8. Что такое ипотечный кредит?
• 9. Перечислите специфические черты ипотечного кредита.
• 10. Как классифицируются ипотечные кредиты по форме кредитования?
• 11. Какие функции выполняет ипотечный кредит?
• 12. Перечислите виды рисков ипотечного кредитования.
• 13. Дайте характеристику основным моделям погашения ипотечных кредитов.