Три версии. 
Рынок ценных бумаг

Для эмпирической проверки ТЭР нужно вложить какой-то смысл в выражение «полезная информация». Полезной является информация, способная повлиять или уже влияющая на инвестиционную стоимость актива. Полезная информация имеет различный контент. Например, статистика торгов акциями компании АБВ на торгах за прошедшие недели показывает ценовую историю этого актива; только что переданное сообщение о принятии закона, осложняющего деятельность АБВ, представляет собой текущий информационный шок, а принятое сегодня утром советом директоров АБВ решение выплатить дивиденды пока известно только директорам (но скоро о нем узнают все). В зависимости от контента и доступности можно выделить три вида информационного подмножества Н_?^р:

• • историческая информация — статистика торгов (Я,);
• • публичная информация — свежие новости (Я₂);
• • приватная информация — информация, известная некоторым участникам рынка в силу их особых отношений с эмитентами активов (Я₃);

Тогда ТЭР — это набор предположений (версий) об информационной эффективности рынка, отражающих различное наполнение и раскрытие Н_с:

• • слабая (нестрогая) версия. Рынок эффективен, если цены мгновенно и полностью отражают H_t^p, a Hf = Н_г. Будущую доходность нельзя предсказать на основе Н₁. Другими словами, при неизменном риске нельзя систематически получать избыточную прибыль, торгуя на основе Н_г;
• • полусилъная (полустрогая) версия. Рынок эффективен, если цены мгновенно и полностью отражают H_t^p, а Н₍^р = Ну +Я₂. Будущую доходность нельзя предсказать и на основе Н₂. Но в запасе у желающих победить рынок остается Я₃. Если рынок дал 20% за год, а инвестор реализовал 25%, то инвестор либо пустил в ход Я₃, либо ему повезло. Эта версия и есть общепринятая парадигма (то, что обычно понимается в неквалифицируемых ссылках на литературу по ТЭР);
• • сильная (строгая) версия. Рынок эффективен, если цены мгновенно и полностью отражают Я₍^р, a Hf =Н_]+Н₂+ Н₃. Если рынок дал 20% за год, а инвестор реализовал 25%, то инвестору просто повезло. «Я рассматриваю гипотезу об эффективном рынке как простое заявление о том, что цены ценных бумаг полностью отражают всю доступную информацию, — пишет Ю. Фама. — Предпосылкой для этой сильной версии гипотезы является то, что расходы на информацию и торговлю, т. е. расходы на отражение информации в ценах, всегда равны нулю. Поскольку затраты на информацию и торговлю положительны, гипотеза об эффективном рынке в своей крайней версии, конечно, ложная»¹.

ТЭР по умолчанию — сильная версия. В эмпирических работах обычно тестируется полусильная версия.

За последнюю четверть века было открыто несколько долгосрочных «аномалий», ставящих под сомнение ТЭР. Вот некоторые из них:

• • эффект размера (мелких компаний), годами мелкие компании США имеют сверхприбыль. Зная капитализацию компании, можно «прикинуть» доходность ее акций;
• • эффекты календаря. На американском рынке курс акций имеет тенденцию к снижению от понедельника к пятнице, что позволяет купить их дешево в начале недели и продать дорого в конце недели. Это эффект недели. Курс акций растет в январе, что позволяет купить их дешево в декабре и продать дорого в январе. Это эффект января. Доходность акций зависит предсказуемым образом от легкодоступной информации: какой сейчас день недели или месяц;
• • «пузыри». Рыночная цена «надувается» над инвестиционной стоимостью, затем стремительно падает, и следует крах. Пример — взлет и падение гигантского хедж-фонда Long-Term Capital Management (LTCM). Сверхуспешный поначалу с годовой доходностью в 40%, LTCM потерял менее чем за четыре месяца 1998 г. 4,6 млрд долл, и в 2000 г. был ликвидирован.

«Эти открытия, — считает Фама, — не означают, что нужно отказаться от гипотезы. Избыточная реакция цен на информацию встречается почти так же часто, как недостаточная реакция. Это соответствует предположению об эффективном рынке, где аномалии — случайные результаты. Особенно важно то, что аномалии хрупкие. Они обычно исчезают после разумных изменений способов их измерения»^[1][2].

Подведем некоторые итоги.

Участники рынка — жадные и хотят систематически получать избыточную прибыль. Избыточная прибыль — это среднерыночная прибыль плюс премия за информационное превосходство одного или группы участников над остальными. Получать избыточную прибыль, используя информацию, уже известную рынку, нельзя. Разве что ему улыбнется удача.

Называя финансовый рынок эффективным, экономисты имеют в виду, что цена актива определяется балансом спроса и предложения на конкурентном рынке, наводненном рациональными агентами. Эти агенты имеют равный доступ к информации, и каждый лишен какого-либо информационного преимущества перед остальными. Они перерабатывают всю доступную информацию и вносят в цену соответствующую поправку. Таким образом, цена всегда совпадает с инвестиционной стоимости актива, а фактическая доходность — с ожидаемой доходностью.

На эффективном рынке, где царит информационная симметрия, нет шансов заработать анормальную прибыль, применяя механические торговые правила вроде покупки акций, когда они недооценены, и продажи акций, когда они переоценены. Чтобы заработать анормальную прибыль, нужно испытать анормальный, несистематический риск, источаемый эмитентом актива или его «ближайшим окружением».

В ТЭР рынок — «черный ящик», куда влетают новости и откуда вылетают информационно эффективные цены. Поскольку распространение новостей во времени — процесс случайный, цена тоже случайно блуждает, и предсказать ее невозможно. Ошибка прогноза случайна и не зависит от информации, доступной во время прогноза или раньше.

Основной политический вывод ТРО — государственное вмешательство в экономику неэффективно и даже вредно, поскольку на совершенном рынке рациональные работники и работодатели систематически не ошибаются в своих прогнозах. В частности, государство не должно вмешиваться в работу финансовых рынков.

Теория ТЭР получила высокую оценку во всем мире. Экономисты в своем большинстве принимают слабую и полусильную версии ТЭР. В отношении сильной формы существуют устойчивый скептицизм и непонимание. Как идеал, к которому стремится реальный рынок, ТЭР выполняет полезную методологическую функцию. И поныне ТЭР считается наилучшим описанием зигзагообразных «танцев» цен акций на любом рынке. Ее важная роль в управлении инвестициями подтверждается популярностью пассивно управляемых инвестиционных фондов.

Теория технического анализа допускает зависимость текущих изменений цен от предыдущих, чтобы обосновать попытки использовать историю цен для предсказания их будущего. Теория случайного блуждания утверждает, что изменения цен не зависят друг от друга и прошлое нельзя использовать для предсказания будущего. Таким образом, две теории диаметрально противоположны. Если теория случайного блуждания верна, то теория технического анализа сродни астрологии и не имеет реальной ценности для инвесторов, и наоборот.

Если теория случайного блуждания верна и биржи — эффективные рынки, то биржевой курс акций в любое время является хорошей оценкой их инвестиционной стоимости, так что дополнительный фундаментальный анализ имеет смысл только тогда, когда аналитик обладает новой информацией, еще не учтенной полностью при формировании курса, или имеет новый взгляд на эффекты доступной информации, уже не учтенный в текущей цене. Если нет ни того, ни другого, то о фундаментальном анализе можно забыть и выбирать акции для портфеля методом случайного «тыка». А аналитику остается эмпирически доказывать, что замысловатый фундаментальный анализ приносит большую прибыль, чем случайный «тык»¹.

• [1] Fama Е. Efficient Capital Markets: II. Р. 1575.
• [2] Fama Е. Market Efficiency, Long-Term Returns, and Behavioral Finance // Journal ofFinancial Economics. 1998. Vol. 49. P. 25.