Выводы по главе 2

Существуют три концепции определения ставки дисконта для денежных потоков проектов и предприятий в целом. Ее могут принимать на основе реально существующих альтернативных вложений капитала либо брать как некую утвержденную нормативную величину, иногда дифференцированную по видам проектов или степени их рискованности.

Однако наиболее обоснованным подходом к решению этой задачи является использование в качестве ставки дисконта стоимости капитала проекта или компании в целом. В зависимости от того, каким методом решается задача, это может быть либо средневзвешенная стоимость капитала (WACO, либо стоимость только собственного капитала проекта или предприятия.

Независимо от того, какой из методов был принят за основу расчетов, для корректной оценки инвестиционных проектов необходимо правильно решить следующие задачи:

• • оценить стоимость собственного капитала проекта или корпорации;
• • корректно определить стоимость заемного капитала;
• • обосновать финансовый рычаг инвестиционного проекта или корпорации в целом, т. е. соотношение между заемным и собственным капиталом, которое целесообразно использовать в тех или иных условиях.

Кроме того, при использовании метода WACC требуется модифицировать формулу расчета средневзвешенной стоимости капитала таким образом, чтобы учесть особенности российской системы налогообложения.

Известно несколько концепций определения стоимости собственного капитала корпорации или проекта (методы BUM, DGM, САРМ, APT).

Наиболее простым и практичным методом на сегодня остается модель стоимости капитальных активов (САРМ). Однако при попытке применить ее в условиях развивающегося рынка РФ можно столкнуться с рядом трудностей, поскольку получение любого параметра данной модели (Rf, Rm, ?) представляет практическую проблему.

В данной главе было приведено описание методических основ применения САРМ на развивающихся рынках. Наиболее обоснованной представляется точка зрения, что доходность безрискового вложения в определенной валюте (например, в долларах США) для международного инвестора не должна зависеть от того, в какой стране осуществляется инвестиционный проект. В твердой валюте она может быть принята на уровне 5—6% годовых.

Рыночную премию за риск инвестирования в акции /? можно дифференцировать по странам в зависимости от коэффициента? фондового индекса данной страны по отношению к индексу глобального рынка.

И наконец, безрычаговые коэффициенты (3 для отдельных отраслей можно взять на уровне среднемировых значений, приняв допущение, что они отражают относительный риск, свойственный конкретному виду деятельности, и поэтому должны быть примерно одинаковыми для одинаковых видов экономической активности.

Стоимость заемного капитала компании и процентная ставка по корпоративному долгу — в общем случае разные понятия. Чтобы корректно рассчитать стоимость и сумму заемного капитала предприятия или проекта, нужно оценить (точно или приблизительно) рыночную ставку по долгу с учетом «скрытых» выплат (комиссионных и других издержек по обслуживанию долга).

Финансовый рычаг инвестиционного проекта может быть обоснован исходя из необходимости погашения долга денежными потоками от проекта с заданным коэффициентом покрытия.

Простые формулы позволяют оценить, на какой максимальный размер заемного капитала может рассчитывать инвестиционный проект и какой ежегодный объем реализации должен быть прогарантирован, чтобы проект мог рассчитывать на получение определенного размера заемного капитала.

Для обоснования шкалы погашения долга применяются ежегодные коэффициенты покрытия. Они позволяют оценить надежность предложенной шкалы погашения и подкорректировать ее в случае необходимости.

Структура капитала корпорации на развивающемся рынке лишь частично может быть мотивирована расчетами и соображениями максимальной выгоды. Столь же сильное влияние на нее оказывают различные несовершенства финансового и товарного рынков (неразвитость инфраструктуры, недобросовестность агентов-менеджеров, неплатежи и т. п.), а также политические мотивы, связанные с сохранением контроля над предприятием.

Правильное определение финансового рычага важно для отдельного проекта и для корпорации в целом, поскольку от этой величины зависят:

• • коэффициент систематического риска для собственного капитала;
• • стоимость собственного капитала; м.
• • средневзвешенная стоимость капитала корпорации или проекта;
• • ценность фирмы в целом или интегральный эффект от проекта.

Механизм этого влияния в условиях развивающегося рынка был рассмотрен в данной главе. О Для того чтобы корректно оценить проект, необходимо решить вопрос о том, какой метод оценки следует принять за основу расчетов: использовать денежный поток от активов и средневзвешенную стоимость капитала (метод WACC) или остаточный поток и стоимость собственного капитала (метод ?/?).

Оценка средневзвешенной стоимости капитала для экономически интегрированного в действующее предприятие проекта производится по-разному в зависимости от того, насколько велик бюджет проекта по отношению к бюджету компании в целом и является ли проект типичным для компании или принадлежит к особому виду деятельности, не характерному для предприятия.

Изменение финансового рычага в процессе осуществления проекта должно было бы привести к тому, что на каждом этапе его осуществления средневзвешенная стоимость капитала должна была бы меняться. Однако в связи с тем, что при использовании метода 1/К4ССеще неизвестна шкала погашения долга, предсказать, как будет изменяться соотношение между собственным и заемным капиталом проекта, невозможно. Поэтому и ставку дисконта менять из года в год в большинстве случаев нецелесообразно (если только изменение структуры капитала не является стратегической целью корпорации).

Метод И/ЛСС при таком подходе позволит установить, сможет ли инвестор получить из денежных потоков проекта на свою долю капитала доходность ке, а кредитор — ставку к&